长文｜海润大败局（海润是谁）

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【文|黑鹰光伏 王亮 】

天要下雨，娘要嫁人!

在三板扛了两年之后，海润光伏走到尽头。

7月19日，海润光伏公告，其于2021年7月15日被江阴市人民法院依法宣告破产，依照有关企业破产法的法律实施破产清算，清算结束后，申请注销公司登记，公告公司终止。

根据规定，海润光伏应当终止股票转让。

2019年初，还有投资者给黑鹰光伏留言：“祈祷苍天保佑海润光伏度过难关！”

而彼时的海润光伏，几乎已陷入“无计可施”的境地。

一家曾在光伏产业叱咤风云的企业，最终消散在产业历史的烟淼中。

两年前，2019年5月17日，海润光伏收到上交所终止上市的通知。当年5月27日，其进入退市整理板。这家企业在A股的最后交易日期为2019年7月8日，之后退入三板市场。

根据相关专项审计报告，海润光伏截止今年1月13日的净资产为-58.5亿元，属于严重资不抵债，且已无持续经营能力。

无锡东华律师事务所于今年7月13日提出申请，宣告海润光伏破产。

熙熙攘攘，起起伏伏，这家成立于2004年的“明星企业”，曾是中国最大的晶硅太阳能电池生产企业之一，其曾在江苏、安徽、云南三省布局六大生产基地，员工总数超过6000人。

2010年，“光伏教父”杨怀进加入海润光伏，而后，这位产业强人对海润进行了全产业链布局。

杨加入海润光伏的第二年，这家企业的营收就超过了70亿；资本市场上，2015年6月15日那天，海润的市值曾达到271亿的最高点。

然而，历经十多年的自我“折腾”、大股东吸血，以及“内乱”，昔日的明星企业最终还是走向末路。

遥想2012年2月17日，海润借壳ST申龙成功上市。其上市仅3个月就发布了38亿元定增，以缓解资金之渴，加速战略上的大举扩张。

然而，上述定增预案直到2014年6月25日才获得证监会通过。

在未融到资的2012年、2013年，海润光伏却大举投资建设大型电站，资金链高度紧绷。这两年，海润光伏资产负债率由75.3%攀升到80.5%；分别亏损4398.5万元和2.9亿元。

一边是战略上的大举扩张带来巨大的资金压力，另一边则是大股东的反复折腾，海润光伏很快陷入困境。

2014年，光伏行业好转，但海润光伏亏损进一步扩大至9.48亿元。还好，2014年中旬，上述定增方案过会，缓解了这家企业的资金压力。

然而，当新的产业机遇窗口打开时，海润光伏的大股东却开始折腾了。

在光伏产业中“闻名遐迩”的事件，也是对海润最致命的一击，就是在2015年推出的“10送20”高送转。

2015年1月23日，在2014年亏损9.48亿元、定增资金刚获审批不久的情况下，已带帽”ST”的海润还是实施了“10转增20”的利润分配方案，此后的1月27日、28日两天，借着利好，其第一大股东九润管业就减持了7845万股，占比4.98%，累计套现接近7亿元，

而就在2014年12月到2015年4月期间，其前三大股东九润管业、紫金电子、杨怀进套现共近26亿元，赚得“盆满钵满”。

为何在业绩大幅亏损下也敢于“10转增20”？其实就是钻制度漏洞行利益输送之方便，让大股东们“吃饱喝足“离场。

同时，高送转方案，稀释了海润光伏公司的股价，股价最终跌破了1元面值，也成为A股近十几年来第一家跌破面值的股票。

2015年底，ST海润因存在虚假陈述行为引发投资者损失，核心人物杨怀进辞去海润总裁、董事长等职务；“华君系”大佬孟广宝接踵而至。

然而没多久，孟广宝也暴露了其真实面目。2017年7月，孟广宝受到“掏空海润光伏”、“关联交易”、“利益输送”等多项指控，并于当月19日“不光彩”的递交了辞呈，“华君系”被扫地出门。

海润光伏无疑也曾积极自救，然后巨大的隐患之下，回天乏术。内生式增长近乎停滞，出售核心资产、寻找“白衣骑士”等措施也难成功。

停牌期间，海润光伏曾连找7家企业洽谈重大资产重组一事，但因其股权分散、债务负担过重，无人敢接手这个“烂摊子”。

2019年5月20日，进入退市整理板之前的*ST海润在江阴璜塘召开2018年年度股东大会，这也是他们在A股的最后一个股东大会。

根据“浑水调研”的报道：那场股东大会，与会中小投资者约20多位，持股数量从1万多股到300多万股不等，其中不乏在2016年之前买入的，另有千余名不能到场的投资者参与了这次“告别投票”，创下公司历次股东会之最。

在简陋的会议室里，投资者们情绪激动，在现场连番炮轰到场的董监高管，场面一度较为混乱，会议一直持续到深夜9点之后，开了将近7个小时。

一位从外地赶去的投资者表示：“我们不是来闹事的，我们主要来看看是什么原因造成的，公司还有没有希望，今后怎么办。”

曾有媒体和行业无数次发问：谁该为海润光伏的没落负责？

甚至有媒体发问：谁是海润光伏的千古罪人？

2018年2月6日，一位署名“心急如焚的小股东”的作者公开发文《谁是掏空上市公司的三大罪人？》：“截至去年三季报末，ST海润股东总数为23.74万户，而海润的股权是一场分散的，只有杨怀进和重庆信托资管计划持股超过1%，可以说海润的股权现在绝大部分都在小散户手里。”

“此时此刻，23万中小投资者和公司管理层一起，像一只折翅的海鸟，在等待着最后的命运。而有些人，他们却早已带着套现的巨额真金白银，乐得做梦都会笑醒。”

“海润光伏是2011年借壳江苏申龙上市，然而实际上，从借壳的那天起，海润的大股东和部分管理层就把海润当成了提款机，丝毫不顾忌公司的发展和中小股东利益，直至将海润最后一滴血榨干！”

中国光伏产业极为晦暗的2012年，声望如日中天的杨怀进感叹：“这多像是一场烟火，砰的一声，上了天，落下来的都是灰。”

八年后，一语成畿！

2020年7月，昔日“教父”被南京中院一审判处有期徒刑2年10个月，并处罚金100万元人民币。罪名是，“内幕交易”。

2021年6月1日，江苏证监局分别发布了一则行政处罚决定书和一则市场禁入决定书。

经查明，其一，退市海润2016年半年报未按规定披露与华君金控、华君融资、HUAJUN HOLDINGS LIMITED、句容中友、常州中顺的关联交易，临时公告未按关联交易事项披露。其二，退市海润2016年年报未按规定披露关联交易，且存在虚假记载。

根据当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，依据2005年《证券法》第一百九十三条第一款的规定，江苏证监局决定：

（一）对退市海润责令改正，给予警告，并处以五十万元罚款；

（二）对孟广宝给予警告，并处以三十万元罚款；

（三）对阮君给予警告，并处以十五万元罚款；

（四）对吴继伟、王德明、邱新、问闻给予警告，并分别处以五万元罚款；

（五）对李延人、徐湘华、李安红、金曹鑫、徐小平、郑垚、耿国敏、田新伟、林红娟、邵爱军、李红波、张杰、胡耀东、WILSON RAYMOND PAUL、叶建宏给予警告，并分别处以三万元罚款。

同日，江苏证监局还公布对孟广宝采取5年证券市场禁入措施。

伴随7月19日的一纸破产公告，成立十七年的海润光伏走向终局。

这也意味着那些从A股持有退到三板的投资者，最终将血本无归，所有市值最终归零。

一家曾经的明星公司的破产，再次为登陆资本市场的光伏企业敲响了警钟。

是否盲目扩张？是否肆意跨界？是否要一个人说了算？大股东的职责和担当？

黑鹰光伏相信，在中国光伏产业的发展进程里，海润光伏的跌宕兴衰，也代表了其中一种典型的企业发展样本。我们也认为，资本市场的历史从根本上来讲就是光伏企业家创造历史的过程。只有通过细节式的历史素描，才可能让时空还原到它应有的错综复杂和莫测之中，让人的智慧光芒和魅力，以及他的自私、愚昧和错误，被日后的人们认真地记录和阅读。

本文复盘和解析海润光伏发展史，近15000字，涵盖企业战略与抉择，高层变动与影响，核心经营数据的具体变化等多个维度。

一.千亿谋局

海润光伏前身为江阴海润，成立于2004年4月，创始人为任向东、任中秋父子。

在光伏这个重资产的行当，企业想壮大、“称王”，登陆资本市场是“鱼跃龙门”最佳、最快的途径。

早期，光伏企业心中的资本圣地是美国纳斯达克、纽交所，比如当时赛维、晶澳、尚德、天合、晶科等巨头都选择登陆美股。

但因当时“摩根、高盛在内的国外许多财团已持股众多中国光伏上市企业，很难再扶持新的竞争者。”外加国内市场给光伏企业的估值更高，海润将资本登陆点选在了A股。

2011年1月，ST申龙发布重组方案，一方面通过资产、负债的整体出售使公司从软塑彩印及复合包装产品生产、销售领域战略退出；另一方面通过新增股份换股吸收合并海润光伏，实现海润光伏的整体上市。当时ST申龙给海润光伏的估值为23.35亿元。

2011年10月，ST申龙重组方案获得证监会核准，海润成功借壳ST申龙登陆资本市场。

那时，海润的掌舵人是生于江苏扬中的杨怀进，他称得上是中国光伏传奇人物。

2000年杨怀进与施正荣创建了无锡尚德、2004年和赵建华创立中电光伏，他与施正荣、赵建华一起被业界冠称为“杨中三杰”；2005年杨怀进又和靳保芳成立河北晶澳，并将后者带入纳斯达克，他以启蒙和带动中国光伏产业之名，誉享为“中国光伏产业之父”。

杨怀进曾表示过：一个行业没有狮子王就没有秩序，行业就会处于混乱中，这是不可持续的状态，也是对社会资源和投资的浪费。

杨一直希望将海润打造成光伏行业的狮子王。

经多年发展，在2010年海润刚形成了单晶硅棒、多晶硅锭铸造-硅片切割-电池片-电池组件研发及生产、销售的较为完整的光伏产业链。

2011年海润营业收入为71.32亿元。当时，这个规模还难以与天合、晶澳等老牌光伏企业比肩。海润若想成为光伏行业的狮子王，还需另寻突破。

2011年底，海润透露未来进击方向：“在未来各方面条件具备时，进一步努力进军下游系统电站项目建设，实现光伏产业的一体化整合，致力于成长为世界一流的光伏制造企业，成为光伏行业的领头羊之一。”

进击下游，或是海润当时权衡当下形势后，认为最佳的突围路径。

这里我们需要先了解一下当时的大背景：2010年光伏行业经历了火爆行情，各企业纷纷扩产，但在欧债危机及美国对中国光伏产品双反调查等双重影响下，致使需求萎靡不振，最终导致2011年光伏产品出现了明显的供过于求现象，激烈的市场竞争，导致产品价格大幅下滑。

更为严峻的是，2011年后，美国、欧盟等光伏海外主战场纷纷对中国光伏企业开启“双反”调查，在多重因素的影响下，中国光伏增长失速，泡沫严重，进而企业之间纷纷祭起“价格战”大旗，这导致中国光伏行业深陷更深层次的危机之中，大部分光伏企业处于亏损状态。

或许正是因为如此，海润才更加渴望掌控下游电站（终端需求），以此破局。

正如海润所说“光伏电站具有收益稳定的优势，可有效缓解光伏产品价格波动对光伏企业盈利能力带来不利影响，对未来海润光伏提高盈利能力以及保持盈利的稳定性起到了关键作用。”

同时，掌控上游光伏产品的海润为下游电站业务的开展提供有力的品质和成本保障；而电站业务端的持续开展，也可以有效平缓上游产品销售波动曲线，两者有很强的协同效益。

在2012年，海润开始加速向光伏产业链的最终端电站建设延伸布局，“公司在下游电站以EPC和BT为主，适量持有运营。”

2012年，海润先后在新疆、甘肃、内蒙古、青海四地成立下属公司或合资公司，主要开拓在各地的太阳能电站业务，计划投资规模达200多兆瓦。

同时，在2012年，海润还先后收购了保加利亚、夏威夷两家太阳能电站公司，投资建设25.5MW的光伏电站。

2012年4月，海润光伏还与甘肃武威市政府签署了《在武威建设光伏产业园及1GW光伏电站项目框架合作协议》。

同年5月，海润光伏发布非公开发行股份预案，拟募集不超过38.02亿元的资金，其中19.82亿元用于投建罗马尼亚122MW光伏电站项目，9亿元用于偿还贷款，6.11亿元投建“年产2016吨多晶硅锭、8000万片多晶硅片扩建项目”等。

查阅资料：海润光伏罗马尼亚光伏电站项目建设期预计为1年，投资回收期为8.9年（税后）。

但是，直到2014年6月25日，其非公开发行预案才获得证监会核准。在2014年预亏公告中，海润也坦承“由于公司增发资金到位较晚，较之以前承担了较高的融资成本。”

财报披露，2012年，海润顺利完成了103.76MW的海外电站建设；同时在国内启动了299MW项目建设，其中与国电集团合作69MW电站已经建设完成。

2013年海润向终端进击步伐更为凶猛。黑鹰光伏统计发现，2014年海润公布的投资计划书，投建电站装机规模达1864MW，投资总额约180多亿元。

其中，最大的一项投资始于当年11月20日，海润与内蒙古阿拉善行政公署签署的《光伏电站投资意向协议书》：规划总投资建设容量为1GW的太阳能光伏并网电站，总投资100亿元。一期投资建设容量为100MW的太阳能光伏电站，投资10亿元左右，计划在2014年完成。

在2013这一年，在凶猛进击的同时，海润也在谋划“退出获利”策略。

当年7月4日，海润与顺风光电签署《项目收购及合作协议》，计划将旗下拥有的部分光伏电站资源出售给后者，合同金额约为41.9亿元。

据海润披露，其已在国内开发光伏电站规模为499MW，其中甘肃200MW、新疆160MW、内蒙50MW、河北50MW、江苏19MW，完成所有项目周期预计约18个月。

2013年9月11日，海润拟与金昌海润光伏发电有限公司（顺风光电持有该公司95%股权）签署《EPC总承包合同》，由海润光伏承担70MW光伏电站项目的EPC总承包工作，合同金额合计约6.29亿元。

双方合作愈发密切，但两者蜜月关系并不持久。“2014年因为武威二期项目并网时间延迟等原因，顺风光电提出扣减总包价格约1.1亿元”，随后，海润提出收回已转让给顺风光电三家公司的股权，顺风“也表示同意”。双方合作，已现裂痕。

为了保持进攻势头，2013年，海润还和两个行业巨头中电投、南方电网签署了合作框架协议。其中，最引人瞩目的是与南方电网的合作。其于2013年12月26日与南方电网综合能源有限公司签署了《云南省地面电站光伏发电项目合作协议》，项目主要为云南曲靖麒麟区300MW地面光伏电站项目、玉溪市易门县200MW地面光伏电站项目。

到了2014年，海润接连抛出了震撼业界的投资布局。

据黑鹰光伏统计2014年，海润计划在新疆、河北、广东、江苏等数个省份成立61家公司，这些公司近乎都是为了“从事光伏电站（分布式发电项目）投资的业务”。

海润在2014年还计划在南非（合资）、印度各成立一家公司，目的为“开展海润在南非及其他非洲国家的光伏组件的销售批发业务，并以此为基地，进一步开拓以分布式电站为主的各类光伏电站项目的业务。”以及“开辟印度光伏市场，针对印度大型光伏并网项目、电信及小型离网等多方面多渠道拓展资本。”

据2014年海润公布的投资计划书，其计划在内蒙、河北、英国等地投建320MW的光伏电站（其中英国规模为10.23MW），投资总额达28.22亿元。

2014年，海润还分别与上海超日、ILB、TKKB、NLCG等6家公司，以及绥化市政府、赤城县新兴产业示范区、云南开远市政府等签订了关于投资下游光伏发电项目的合作协议（其中大多为框架协议），合作期限为1-4年，规模合计约为13.07GW，粗略统计投资总额达1300亿元。

2014年海润签署的重大合作协议

2014年9月4日，海润还与江山控股有限公司签署了合作框架协议，2014年江山控股计划收购海润100MW具有配额指标且计划在该年度能完成并网的地面电站项目；2015年双方计划合作300-400MW的光伏地面电站或分布式电站项目；2016年双方计划合作400-500MW的光伏地面电站或分布式电站项目。

2015年，海润再次计划成立34家公司，这些公司未来也主要从事光伏发电项目投资业务。

这一年，海润最大动作当属5月13日，与联合光伏（现更名为熊猫绿能，股票代码0686.HK）签署的合作框架协议，海润将旗下930兆瓦光伏电站项目出售给后者，交易总价暂估约88亿元。

“本次如本次电站项目转让能够顺利完成，将对公司资金回笼以及利润增长产生积极影响。”

但是，2016年1月21日，海润收到了联合光伏寄来的一份《仲裁申请书》，联合光伏在文中提到，双方签署的《框架协议》约定，海润应于2015年12月10日前交付满足条件的项目公司，否则应退还申请人已支付的预付款。在协议履行过程中，海润仅向联合光伏提供部分项目信息，且经过初步调查，发现项目及项目公司存在诸多问题。在交付期限届满时，海润并未向联合光伏交付任何一个符合条件的目标项目公司。

联合光伏要求海润退还已支付的5亿港元预付款及其累计利息，以及估算2亿港元的违约损害赔偿，并向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁索偿。

2016年1月27日，海润与联合光伏、全球高增长行业系列基金独立投资组合公司（简称“SPC”）签署了《转让契据》，联合光伏有意将与海润合作协议下的所有权利、责任、义务等出让给SPC。

2016年2月22日，联合光伏才撤回了仲裁申请。（黑鹰注：SPC与中国华财金融股权投资基金（该基金与海润后来的大股东华君系关系密切）为母子公司关系。）

至此，海润第二次电站变现大计以失败告终。

海润与联合光伏合作终止后，其还在寻找新的合伙人。2016年3月30日，海润与环能国际在深圳市签订《全面战略合作协议书》，合作方式主要为：海润优先与环能国际合作，在签约之日起三年内，海润将自己投资、建造或参与合作的具备稳定收益的光伏电站投资项目提供给环能国际，合作项目规模1.2GW，总金额计划为100亿元。（未见有下文）

“海润拟用现有自持的光伏电站项目约300MW、此次非公开发行募投项目220MW、以及未来三年拟通过其他融资渠道开发建设的光伏电站项目等作为标的开展合作。”环能国际（股票代码1102.HK）主要从事投资控股，以及与天然资源及信息科技相关之业务。环能国际致力探求及发展天然资源和环保能源项目。

2016年下半年，海润明显有意在印度开辟另一主战场。2016年7月15日，海润公告称与印度合作伙伴ReNew Solar 签署合作协议，共同投资开发建设230MW光伏电站项目。其中海润拟向项目公司增资约1.7亿元，持有项目公司49%权益。

2017年4月25日，海润又与美国上市公司Azure Power 签署合资协议，共同在印度投资开发建设118MW光伏电站项目。

其中，海润拟向项目公司投资不超过7660万元，持有项目公司不超过45%的权益，同时海润与Azure Power签订产品销售合同，拟向其销售不超过4000万美元的太阳能组件；而后续这118MW项目EPC总包业务则由Azure Power实施。

据黑鹰光伏统计，2012年至2019年初，海润公布的上述投资计划书及框架协议中，其计划投建光伏电站规模合计近16GW，粗略统计投资总额高达1600亿元。

然而，海润在2012年-2016年期间公布的很多看似超重量级的合同都止步于框架协议，很多协议此后都没有了下文，甚至因“未实质性实施和履行”，有些合作早已终止。

比如海润与中电投、南方电网等等签署的框架协议，以及与江山控股、环能国际签订的转让协议，在此后公告中，似乎没有任何进展。

又比如2014年3月12日，海润与上海超日签署的《光伏电站项目开发与投资合作框架协议》，双方合作领域定为国内光伏电站的开发、建设、融资和销售，双方计划合作规模不少于800MW，合作期限为三年。

2017年3月3日，海润公告称与上海超日签订的框架协议仅为双方合作意向，并未实质性实施和履行，“现双方因发展战略调整，客观情况发生重大变化”，双方签署了终止协议。

时间是最好的验金石，一组真实数据可以看出海润进击下游的成与败。截至2016年末，海润持有的光伏电站总装机容量为598.43MW，合计33座光伏电站。这个规模远远低于上述披露的计划投建规模。

而且，海润的业绩曲线与海润进击下游的步伐极不匹配。

借壳以来海润收入变化

2016年海润营业收入为45.19亿元，仅为2011年的63.36%。尤其是，其2016年组件及电池片等光伏产品的销售收入仅为2011年的一半，而光伏发电及施工2016年也出现了较大幅度下滑。

无论实际投建规模，还是收入曲线都与进击电站的策略与预期相去甚远，而且海润也迟迟没能打通电站退出渠道，种种原因导致海润节节败退，业绩一再下滑。

二.天时与资本

笔者认为，海润当时进击下游的策略未必是错误的，彼时很多光伏巨头都在下游电站领域持续投入重兵，它们的算盘多与海润当初“掌控上游光伏产品的海润为下游电站业务的开展提供有力的品质和成本保障；而电站业务端的持续开展，也可以有效平缓上游产品销售波动曲线”相似。

以史为鉴，可明得失。那么，接下来我们首要分析、搞懂海润因何而败？以免重蹈覆辙。

新希望集团刘永好常告诫自己要“快半步”，就是一定要领先半步，不多不少。他认为，多了，或少了，都会对生存构成威胁。

首先，海润之败在于当时（2011年）对国内外局势预测过于乐观，与后势有严重偏差。海润逆势进击、过早布局国内下游电站领域，为后来的败北埋下了重大隐患。

借壳上市时，原海润大股东阳光集团承诺2012年海润实现净利润不低于5.1亿元，但实际上，2012年海润净利润仅为208万元；阳光集团承诺海润2013年净利润不低于5.29亿元，然而，当年海润却是巨亏2.03亿元。

后来海润也坦承称这主要是因为海润管理层在“2011年时对2012年、2013年宏观经济、光伏行业发展前景及公司运营情况作出了较为乐观的判断。”

“受债务危机愈演愈烈的影响，欧洲各国政府如德国、西班牙、意大利、英国、希腊等纷纷减少财政收入，各国对太阳能光伏行业的政策性支持投入均大幅下降……欧洲诸国对中国生产的太阳能电池及组件需求增长收到明显抑制，导致全球性的太阳能光伏行业产能过剩，产品价格大幅下滑。”同时，美国、欧洲、印度纷纷对中国光伏企业进行反倾销税或反补贴税调查。”

在如此恶劣的形势下，不少企业都选择深耕自己领域，打造自身核心优势，而海润却一意孤行，一再强行进击下游，非但没有在下游取得理想战果，其核心领域（光伏产品）份额也一再流失，导致企业经营风险急剧放大。

海润之败的一大根源，在于其羸弱的资本实力，与帝国野心存在巨大鸿沟。

一般情况下，装机容量100MW的光伏电站，投资额约为10亿元，而一个光伏电站投资回收周期往往在8-11年不等。可以说，投资大、回报周期慢等特点是很多光伏企业对下游光伏电站领域望而止步的最大原因。

如前述，2012年至2019年初，海润公布的投资计划书及框架协议中，粗略统计投资总额高达1600亿元。

但实际上，自2011年-2017年前三季度，海润净筹资现金流仅为73.29亿元，经营现金流仅为17.32亿元，两者合计也不过90.61亿元，仅为上述计划投资额的5.66%。

借壳以来海润经营现金流变化

借壳以来海润筹资情变化

兵法有云：“兵马未动，粮草先行。”打仗打的就是钱粮，没有足够的金钱支持，再好的策略也不过纸上谈兵。

从投资现金流我们可以看到，2011年至2017年9月末，海润累计对外净投资额仅为101.45亿元，且自2013年以来，在海润进击步伐愈发凶猛之时，其投资已现乏力之势。

借壳以来海润对外净投资变化

海润在2014年预亏公告也说过“一方面受资金影响，公司项目启动较晚，同期开工建设的项目推进力度受到限制；另一方面受国家能源局2014年下半年出台相关政策的制约，延迟了项目出售进度，极大的减少了当期项目可实现利润。”

为解资金之困，也曾有针对性布局。2014年8月22日，海润与交通银行苏州分行签署了《全面战略合作协议》，根据协议，交行苏州分行同意向海润及其下属公司提供总额为100亿元的授信额度。

2016年8月26日，其还与浙商银行南京分行签署了《全面战略合作协议》（仅是框架性约定），合作包括浙商银行南京分行对海润及其成员单位意向提供综合授信额度20亿元支持等。

但“受前期产业贷款坏账影响，金融机构对光伏制造业授信整体压缩状况未根本改善，企业通常很难获得金融机构的融资支持，或者需要承担较高的贷款利率。期限长、价格低的银行贷款对光伏电站的融资项目要求、担保要求较为严格，直接影响了行业的快速发展。”

而借壳以来，海润也仅成功一次通过非公开发行股份募集资金，其他募集而来的资金成本较高，这导致其财务费用一直高企不下，甚至成为亏损的重要原因之一。

2010年以来海润财务费用及净利润

2016年1月18日，海润曾计划再次通过非公开发行股份募集不超过20亿元资金，主要用于收购源源水务100%股权和220MW并网光伏电站建设项目。其中华君系计划认购85%，杨怀进控股公司的瑞尔德认购15%。

“通过此次非公开发行，海润将引入香港上市公司华君控股作为战略投资者。”

时隔一年，即2017年1月4日海润发布《非公开发行预案》（修订稿四），募集规模由原来的不超过20亿元调整为不超过14.87亿元，主要用于220MW光伏电站建设，发行对象及认购方式也变更为华君电力以现金方式认购。杨怀进悄然退出。

2017年3月4日，海润再度公告称“鉴于非公开发行方案公布至今，再融资政策法规、资本市场环境、融资时机等因素发生了住过变化。决定终止非公开发行事项。”此次募集资金最终以失败告终。

没有长期、低廉、雄厚的资本储备及支持，贸然进击投资大、回款周期长的光伏电站领域，焉能不败？

海润之败，还在于对国内光伏电站的严峻形势预判不足。

据海润披露，2013年其已在国内开发光伏电站规模为499MW，其中甘肃200MW、新疆160MW、内蒙50MW、河北50MW、江苏19MW。

实际上，2012年，国内光伏发电站被“弃光限电”的比例已达到40%，即使一些并网条件好的电站开工率尚且不足80%。

到了2015年，海润布局重点区域甘肃、新疆、内蒙等西北五省已经成为弃光重灾区。其中新疆和甘肃是最早出现弃光的地区，2015年上半年，国家能源局首次公布光伏发电运行情况时就显示，甘肃省弃光电量11.4亿千瓦时，弃光率28%，新疆弃光电量5.41亿千瓦时，弃光率19%。2015年全年，甘肃弃光率达31%，新疆为26%。

众所周知的是，政府补贴仍是彼时国内光伏电站实现盈利的重要基石。但如海润在财报所说“可再生能源附加基金出现较大缺口，光伏电站补贴拖欠较为严重，非技术因素包括光伏用地、光伏并网等成本显著提升，加速蚕食技术进步成果。”

国家能源局新能源和可再生能源司官员曾介绍，根据财政部的统计，截至2017年底，可再生能源补贴缺口已达到1000亿元。而据媒体报道，截至2016年底，我国可再生能源补贴缺口约为700亿元。一年时间，补贴缺口增长300亿元。

无疑，这又进一步加剧了海润困局。

而且，杨怀进在接受媒体采访时，也曾指出：“光伏电站投资在发展中还遇到了“资源换装备”的问题。企业在地方建设电站，当地政府部门便要求“资源换装备”，给你审批一个电站项目，你就要在地方建设一个制造工厂。这不但造成了严重的社会资源浪费，对于企业也是很大的负担，无法形成规模化发展。”

除此之外，海润前期业绩大幅下滑，还与客户突然的战略调整有一定关系。据公告，2012年9月13日，海润拟以6945万元价格从肖特公司手中将控股子公司肖特海润剩余46%股权收入囊中。肖特海润设计300MW太阳能电池组件生产线于2011年下半年逐步投产。

肖特公司当时是海润光伏重要客户之一；2011年、2012年上半年海润向肖特公司销售电池片、组件形成销售收入分别为13.62亿元和5.75亿元，占当期营业收入的比重分别为19.1%和22.63%。

“由于德国肖特公司在全球产业布局规划调整，计划于2012年陆续停产旗下的晶体硅光伏产品生产厂。”这意味着海润光伏这一重要客户肖特公司“全面退出光伏业务”。

本就资本不足的海润如今的局势已经危如累卵，2018年1月31日海润公告称，截至目前，公司及控股子公司累计银行贷款等债务4.26亿元已逾期。“公司目前正在积极与相关债权银行协商妥善的解决方法，并且在全力筹措偿债资金。

海润还公告称，截至1月31日，其累计涉案的金额达11.03亿元（未考虑延迟支付的利息及违约金、诉讼费）。

而黑鹰发现，截至2017年9月末，海润账面上货币资金仅有6.9亿元，资产负债率达81.78%。

海润资产负债率变化

如下表，我们从海润速动比率上更能直观的看出其面临的短期偿债压力。（黑鹰注：速动率高低能直接反映企业的短期偿债能力强弱，它是对流动比率的补充，并且比流动比率反映得更加直观可信。）

三.高层内斗与企业内耗

“搭班子、定战略、带队伍”这是企业家柳传志提出的著名管理三要素。可以说，高层管理团队的战斗力将直接影响、乃至决定着企业战略的方向制定，以及战略的执行力度。

在2008年1月，海润筹谋IPO时因遭遇全球金融危机，“海润光伏2009年业绩大幅下滑”，IPO大计戛然而止。（2008年海润光伏净利润为2.11亿元，2009年速降至0.26亿元左右。）

当时海润股东也意识到海润不仅需要加速向毛利率较高的产业链下游延伸，优秀的太阳能行业技术和管理人才也非常重要。此时，海润有意邀请杨怀进加盟。

杨怀进通过对海润光伏考察后，决定加盟海润光伏。2009年末，杨怀进辞去晶澳董事会副董事长职务，随后转战海润光伏任该公司CEO，杨怀进是海润成功借壳上市的关键人物之一。

笔者发现，在2011年海润18位高级管理人员中，除了杨怀进外，还有9位曾有晶澳、尚德等公司管理岗位丰富的任职经历，杨派高管占据过半。

2011年海润管理层及薪酬

然而，在上述提到的多种原因的影响下，杨怀进掌舵下的海润非但没有成为光伏领域的“狮子王”，反而陷入巨亏泥潭，2012年以来，海润扣除非经常性损益后的净利润均为负数，2012年-2015年海润扣非后累计亏损17.11亿元。

六年后，2015年12月23日，杨怀进递交了书面辞职报告，因个人原因申请辞去海润总裁、首席执行官职务，12月28日，杨怀进又辞去董事长一职，“不再担任海润光伏董事和高级管理人员职务。”

传奇舵手杨怀进的谢幕，除了来自业绩端的巨大压力，还与一份处分决定书有一定关系。

在2015年2月13日，海润因“涉嫌存在信息披露违法行为”，被江苏证监局立案调查。同年4月24日，海润收到上交所的一份处分决定书，当事人包括杨怀进及其他其他5位董事、3位独立董事，以及九润管业、紫金电子这两位海润的法人股东。

处分决定书中提到，杨怀进作为公司股东，同时兼任公司董事长和总经理，在提出并审议相关利润分配提议是，应当知悉或者主动核实公司经营业绩，据以判断利润分配提议与公司实际经营情况是否相符。

杨怀进以“结合海润光伏2014年实际经营状况，积极回报股东，与所有股东分享公司未来发展的经营成果”为由，提出并同意相关利润分配提议。

但相关披露内容与公司数日后公告的业绩亏损情况明显不符，可能对投资者的判断产生重大影响。“杨怀进未勤勉尽责”，予以公开谴责。对其他当事人予以通报批评。全部“记入上市公司诚信档案”。

2015年10月22日，江苏证监局下发了对海润光伏的《处罚决定书》：海润光伏前三大股东杨怀进、紫金电子、九润管业在2015年1月23日，即在法定业绩预告截止期前的敏感时点，采用模糊性的语言，对2014年经营状况进行描述，并作为高比例转增提议的理由，结合资本市场上业绩良好才会高转增的惯性思维，足以使投资者对公司2014年经营业绩产生错误判断，从而影响其投资决策。

同时，原股东九润管业等三名股东存在超比例减持情况未完整予以披露情况。江苏证监局决定：对海润光伏、紫金电子、杨怀进给予警告，并分别处以40万元罚款，另对九润管业、海润管理层任向东、曹敏给予警告及不同程度罚款。同时因“存在未能勤勉履行职责的行为”，还对张永新、张正等海润董事及独立董事采取出具警示函措施。

在杨怀进隐退后，海润引入华君系作为战略投资者，此时，海润的掌舵人变为孟广宝。正是在2015年、2016年，海润高管层发生了一场巨震。

2015年海润高管（蓝色部分为新聘任高管）

2016年海润高管目录（蓝色为新聘高管，红色为离职高管）

杨怀进离职后，海润发展战略、进击路线悄然发生了转变，进击下游不再是海润唯一，甚至重要的投资战略。

比如2015年12月23日（杨怀进辞去总裁职务当天），海润计划在甘肃庆阳成立一家公司，“未来主要从事设施农业和设施林业的开发、建设和经营。”

2016年1月，海润又计划成立两家公司，“未来主要从事投资管理、投资咨询、房地产开发与销售等业务。”

2016年2月19日，又计划成立3家公司，两家“未来主要从事投资管理、投资咨询、房地产开发与销售等业务。”只有1家从事地面电站投资的业务。

4月-7月，海润再计划15家公司，其中既有从事新能源投资管理与咨询业务，又有房地产开发及运营业务，还有物流方案设计及服务等。

2016年6月5日，海润还与辽宁（营口）沿海产业基地管委会在上海签订了《战略合作协议》，海润将负责产业园的设计、建设、招商、经营等。这是海润“对新的业务模式和盈利模式的探索和实践。”

不过，这个探索和实践仍以失败告终。（2017年8月11日，海润公告称，海润对上述项目并未发生资本性投入，并且公司法在营口地区的投资战略拟做出调整。同时该项目系由原董事长孟广宝协助并主导推，鉴于目前孟广宝不在担任公司董事长等职务。海润与管委会协商后，签署了解除协议。）

后来，海润甚至隐有由实向虚之势。

比如2016年10月17日，海润计划以5亿元自有资金参与投资华君海润股权投资合伙企业（有限合伙），该并购基金总规模拟为50亿元（江海证券拟作为优先级投资人认缴35亿元，华君集团作为劣后级投资人认缴9.99亿元）。

此并购基金投向为医院运营及养老服务。

交易所在问询函中让海润说明“参与投资的目的及必要性、是否涉及公司业务战略布局的调整等。”海润在回复中表示，这有助于提高公司投资收益……未涉及公司业务战略布局的调整。

另外，在2016年11月4日，海润与常州光辉化工有限公司，亚邦药业签订了《预收购框架协议》，计划将后两者持有的江苏民丰农村商业银行股份有限公司12%境内法人普通股股权收入囊中，收购价款暂定为2.36亿元。

后来海润又公告称，其拟使用自用资金2.49亿元向常州光辉化工有限公司、亚邦药业收购民丰银行合计9%股权。

2016年12月8日，海润又计划参与投资设立华盛玖号（深圳）投资中心（有限合伙），该合伙企业募集规模不超过50亿元，其中华君系拟认缴2.97亿元，海润拟认缴9.41亿元，辽宁富邦物流有限公司拟认缴37.13亿元。

合伙目的：收购已经建成、运营并具有良好经营现金流的光伏电站，获得最佳投资收益。

2017年6月30日，“因海润资金周转等情况首期出资并未到位，同和其他合伙人拟认缴出资额实际也未到位”等原因，华盛玖号“解散”。

2016年末海润又布子上游多晶硅片。当年12月15日，海润与高邮经开区管委会签订了《工业项目投资协议书》（框架协议），海润计划在高邮投建工业项目，项目公司经营范围为多晶硅铸锭及切片的生产、销售，项目总投资额约为50亿元。

然而，这个项目最后也终止了，原因与辽宁营口项目终止说辞一样。

引入华君系，海润诸多尝试不但没有扭转乾坤，反而在亏损泥潭中愈陷愈深，2016年-2017年9月末，海润扣非后累计亏损19.7亿元，这比杨怀进过去执掌的四年（2012年-2015年）还要多亏损了2.59亿元。

更令人侧目的是，在孟广宝掌舵期间，海润还爆出了“未披露实质关联方、关联方资金占用和关联交易未披露、内部控制缺陷”等重大问题。

这源于大华会计师事务所对海润2016年出具了一份“无法表达意见”的审计报告。据了解，注册会计师对财务报表的审计意见通常分为5种类型，分别是标准的无保留意见、带强调事项段的无保留意见、保留意见、否定意见和无法表示意见。后四种均属于“非标”审计意见。

“在四种非标意见里，最严重的就属于无法表示意见，这意味着审计师对公司提供的财务数据到了无法相信的地步。”上海某中型券商投行部负责人曾对《21世纪经济报道》记者表示，对被出具这一意见的上市公司，需要警惕其可能出现的财务造假行为。

2017年4月29日，大华会计师事务所在发布的《出具无法表示意见涉及事项专项说明》中提到：“我们认为，海润因内控存在多项重大缺陷，因内控失效而可能存在的错报对财务报表可能产生的影响重大且具有广泛性。”

比如，2016年9月，海润董事会审议通过了为华君系公司16亿元贷款提供担保，这“未经职能部门申请和管理层审核，直接通过了董事会的审批。”

同时，2016年，海润与其董事长旗下多家关联公司之间有大额的股权转让交易，购销业务和资金往来，“海润未将这些公司识别为关联方，与这些公司之间的交易也未经董事会和股东大会的审批。”

截至2016年末，海润预付给以上关联方供应商的预付款期末余额达3.85亿元。2016年12月，海润在未经董事会批准的情况下与关联方签署了《股权转让协议》并向关联方预付了1.53亿元的转让款，“显示重大交易审批业务中内控失效。”

2017年9月13日，因海润存在“未披露实质关联方、关联方资金占用和关联交易未披露、内部控制缺陷”问题，江苏证监局给海润发送了一份《关于海润采取责令改正措施的决定书》。

把时间向前回拨两个月，2017年7月10日，海润独立董事徐小平提请一份《关于解除孟广宝先生公司董事职务的议案》，徐小平称，导致审计机构否定意见的事项包括公司与董事(长)孟广宝实质上有关联的多家公司，在2016年度与公司之间有大额的股权转让交易、购销业务和资金往来等事项，上述交易事项部分绕开公司董事会、股东大会的审批而实施，不受正常的管理体系控制。

7月12日，海润光伏董事会会议审议通过解除孟广宝的董事长和总裁职务。9月16日，海润光伏发布公告称，吴继伟因个人原因，向公司董事会申请辞去所担任的董事、副董事长及其他一切职务。随着吴继伟的离开， 孟广宝掌舵的华君系在海润光伏不再拥有一席之地。

海润光伏2018年初管理层

在海润股东、高管又一次剧烈的动荡中，2017年海润交出了一份更为惨淡的成绩单。

2017年8月14日，因“筹划重大事项可能会涉及公司控制权变更”，海润发布停牌公告。

2018年1月，海润光伏发布业绩预告称，2017年公司预计亏损约23.7亿元-28.4亿元。其存在“退市风险”。2018年2月以来，开启了长达一年多的停牌。

2019年5月17日，上交所决定，依法依规对海润光伏科技股份有限公司（以下简称*ST海润）的股票实施终止上市。

有自身观察者分析认为：如果要说谁对海润光伏付出最多，那一定是杨怀进。他曾在近十年时间里，即便遭受千夫所指，他始终陪在海润光伏的身边不离不弃。

不过事实上，哪怕被称为光伏教父，杨怀进对着彼时的烂摊子估计也只剩有苦说不出。且不说他被罚禁入证券市场，无法任职高管直接参与公司管理。更重要的是，在杨怀进成为大股东的时候，*ST海润已经被股东减持、大额分红、高送转的资本套路折腾得气若游丝。

“虽然杨怀进依然是第一大股东，但凭借他的实力已经做不了什么，此时选择放手或许是他最好的选择。”

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